Hay una guerra en el mercado entre la gestión activa y la pasiva. El razonamiento que dio lugar al éxito de los Fondos indexados fue que los gestores no demostraban mejores resultados que el mercado, y entonces ¿para qué pagar unas comisiones más altas si el resultado no lo justificaba?

Hasta ahí todo parece razonable, así al menos si no se batía al mercado, al menos tampoco se hacía peor.

De lo que hablamos hoy es que eso no es suficiente, ahora queremos hacerlo mejor que el mercado, eso sí, pero a mejor precio. Y eso está también bien, pero, como dirían los americanos, “there is not  such thing as a free lunch”, es decir, nadie da duros a pesetas.

Los actores del mercado son especialistas en inventarse productos con nombres glamurosos (absolutamente lícito) con tal de vender, lo de mirar al interés del inversor ya se lo dejan a la SEC o la CNMV. En el caso que nos ocupa, hablamos de lo que han venido a denominar Smart Beta ETFs.

Pero, ¿Qué es SMART BETA? Pues, simplificando un poquito, es un término muy de marketing (ni Smart ni Beta), para denominar unos estilos de inversión que existen ya desde hace mucho tiempo, instrumentados a través de un ETF (Exchange Traded Fund).

Es una forma de inversión a medio camino entre la inversión activa y la pasiva, donde el gestor diseña un “índice” siguiendo un estilo de inversión, basado en un factor o varios, más barato que un fondo que siga el mismo estilo, pero más caro que un puro ETF que replique a un índice del mercado de capitalización bursátil (ya sea el S&P 500, o el MSCI Emergentes, por ejemplo).

Y son más caros que los fondos indexados porque en teoría aportan valor, generan alpha. También hay que tener en cuenta que debido a que el rebalanceo de la cartera es normalmente más frecuente que en un fondo de similar estilo, y seguramente que en ETFs puros de índices, los costes de transacción son también mayores.

No hay un acercamiento único, se trata de aprovecharse de las ineficiencias tradicionales en los índices por capitalización bursátil. Pueden ser sectoriales, o por ejemplo índices que dan más peso relativo a los fundamentales que a la capitalización del mercado. Otros son la combinación de varios factores. La variedad y la complicación continúa creciendo.

Es decir, si por ejemplo el ETF está basado en el ratio Precio/Valor Contable, el índice ordena y da el peso en el mismo a cada acción en función del factor elegido.

El primer ETF Smart Beta fue creado en 2003 y según ETFGI, Consultora Independiente sobre ETF y ETP, a finales de enero habría más de 450 ETFs de este tipo listados, con un volumen agregado de $540 Billones.

Estamos pues hablando de inversión en factores (factor investing), algo nada nuevo a pesar de lo glamuroso de su nombre. Fama y French pusieron encima de la mesa el término factores, pero ya Benjamin Graham invertía utilizando “factores”.

De acuerdo con el research de Elroy Dimson de la Universidad de Cambridge y Paul March y Mike Stanton de la London Business School hay 316 factores diferentes, pero sólo el factor Tamaño, el Value y Momentum han funcionado tanto en tiempo como en diferentes mercados. El factor de baja volatilidad ha funcionado bien en USA y UK durante bastante tiempo, pero no en todos sitios.

En ese Zoo factor, del que hablábamos ya en el anterior post, no todo vale. Persistencia a través del tiempo, geografía y de ciclos es lo realmente importante y significativo. La siguiente tabla muestra un estudio de Research Affiliates en este sentido:

Por tanto, no todos los factores parecen funcionar. Y en consecuencia, no todos los Smart Beta ETF darán los resultados esperados y vendidos inicialmente.

El factor en que se base el ETF tiene que reunir dos características esenciales:

• Persistencia
• Liquidez

En el período de tiempo que llevan vivos, parece que sus resultados mejoran las de los ETFs y Fondos indexados. La cuestión es si batirán a los gestores activos con similares estilos de inversión. O dicho de otra manera, si los gestores compensarán con mayor rentabilidad sus mayores costes de gestión. Dado el volumen de fondos que están saliendo de la gestión activa hacia estos productos, parece que el público pone en duda que la gestión activa cambie de rumbo.

Así visto, parece que todo apunta a que si el Smart Beta está basado en el factor/es correctos, ¡pues qué más podemos pedir, semi-gestión activa a buenos precios!

Pero…

Smart Beta Value y Value Investing, ¿Son la misma cosa?

Los Smart beta basados en factores Value no equivalen a Value investing. Es inversión quantitativa, basada en factores y donde el gestor define el factor o el asset allocation entre factores y … ¡ya!. De manera muy somera, consiste en seleccionar, por ejemplo, cuáles son las empresas dentro del 10% con el P/BV más bajo, invertir en ellas y rebalancear cuando toque. No deja de ser un Índice, con los pesos relativos definidos de manera diferente.

La inversión en valor puede partir de lo mismo, utilizando los mismos factores, pero a partir de ahí, hay un trabajo de análisis, decisión y gestión del riesgo que los ETF no tienen. Y ese análisis, ese conocimiento, debería aportar valor.

Pero es que además, no nos llevemos a engaño, Smart Beta no disminuye los problemas inherentes a los factores, simplemente es más barato. Sí, ya sabemos, no es poca cosa, pero también es cierto que no tiene los filtros que se supone que aportan los gestores de value.

Riesgos:

Los niveles excesivamente bajos de volatilidad en tiempos recientes pueden venir explicados también por este exceso de demanda de ETFs. Pero esta aglomeración puede tener también consecuencias contrarias, si los inversores deciden sacar dinero de estos fondos de manera abrupta, generando más volatilidad que la del mercado y creando un problema de liquidez.

Este fue el caso de agosto de 2015, donde más de 600 ETFs tuvieron que parar de cotizar para evitar el pánico del mercado bajista.

Otra incertidumbre es que la mayoría de los Smart Beta son long only, mientras que el research sobre los factores en el que se basan, suele tener en cuenta estrategias long/short. Esto también podría traer consecuencias y riesgos no esperados.

El volumen de dinero que está entrando en este tipo de productos, junto con, sobre todo, las políticas expansivas de los Bancos Centrales, pueden ser algunas de las causas entre las que se encuentran unos mercados que no paran de subir, sin corrección posible que haga saludable los incrementos. Es oferta y demanda, como casi todo en cuanto se refiere a los mercados. Una demanda que en ciertas acciones podría ser artificial.

Este aluvión de dinero puede estar haciendo que los precios y sus valores se distancien más de lo aconsejable. Rob Arnott (CEO de Research Affiliates) opina que el hecho de que alguna de estas estrategias esté funcionando, es debido a que este exceso de demanda está alimentando artificialmente las valoraciones.

Research Affiliates, en el mismo estudio mencionado anteriormente, cree que debido a la proliferación y mal uso de Smart Beta, existe mucho intrusionismo en el sector, no hay tanto producto “Smart” como debiera, y algunos de ellos tienen valoraciones excesivas.

Además, los inversores tienen que tener en cuenta que, como ya vimos en el post de Value vs Growth, hay períodos donde estos factores tienen unos resultados peores que el mercado, y en algunos casos lo períodos son largos.

No dejan de ser, por tanto, un producto de inversión a largo plazo.

En resumen, los ETFs Smart Beta tienen aspectos positivos, y otros no tanto. Para poder ser considerados como inversión, no vale cualquiera por el simple hecho de denominarse así. Tienen que estar basados en factores persistentes, en valores líquidos, gozar asímismo de liquidez, estar en precios razonables, y no desestimar sus riesgos. Y ello requerirá que el inversor haga el due dillegence apropiado.

Es verdad que la gestión activa no ha tenido, ni tiene, salvo honrosas excepciones, unos resultados satisfactorios, pero eso no significa que Smart Beta sea lo mismo, pero a mejores precios.

Si realmente el gestor de valor es bueno, no son cosas parecidas. Si no lo es, y nuestro horizonte de inversión es de verdad de largo plazo, ¡bienvenidos los Smart Beta de factores persistentes!. Los otros, puro ruido y moda.

En esta guerra abierta de inversión Pasiva vs. Activa, probablemente la solución no sea sencilla, pasará por rebajar comisiones fijas de gestión (y probablemente permitir mayor flexibilidad en las comisiones de éxito) en la inversión activa y a la vez mejorar la calidad de la misma.

Porque al igual que está pasando con Smart Beta, el concepto Value, o el uso del mismo, se está prostituyendo en demasía.

 

Irrational Investors

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